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主要内容：

零售：同比12.7%符合预期，短期疫情影响接触类消费，但前期地产竣工走强已滞后传导至可选消费筑底改善。5 月零售同比下行5.7pct 至12.7%，低于市场预期（13.6%），两年平均增速下行0.1pct 至2.5%。低于预期主要在于短期疫情直接影响的接触类消费，餐饮收入和限额以下零售回落明显，但亮点在于限额以上可选消费（两年平均+2.2pct 至2.0%）筑底改善，尤其是地产后周期相关产品，反映去年12 月竣工开始回升后的滞后传导效应逐步显现，考虑到今年前4 月住宅竣工更强劲，下半年可选消费内生动能值得期待。

全口径服务消费：5 月同比低基数下仍回落，也主要反映短期疫情影响。我们构建的“居民服务消费全口径月频指标”，5 月同比低基数下仍回落1.6pct 至17.2%，分行业看，住宿和餐饮业、批发和零售业服务业生产指数同比均明显回落。

就业：整体失业率稳定，但青年等结构性失衡问题仍然明显，需依赖结构性就业政策而非基建稳增长。5 月城镇调查失业率持平于5.2%，但16-24 岁劳动力调查失业率再上升0.4个百分点至20.8%，青年对传统的建筑业就业意愿下降，更愿意进入到餐饮住宿、信息技术、教育等领域工作，后续稳就业需依赖结构性政策而非基建稳增长。

地产：销售转弱、融资波折、投资下行，竣工回落但仍维持高位。需求侧，5 月商品房销售面积当月同比回落8.4 个百分点至-3%，前期递延需求释放结束后，城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现，在此背景下，新开工面积同比跌幅持平于-27.3%的较低水平。供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，5 月房企信用融资增速回落，导致地产投资回落明显（-3.3pct 至-10.5%），地产竣工同比也有所走弱，但仍维持较高水平（5 月当月17.8%，1-5 月累计19.0%）。

投资：5 月同比继续回落，22Q4 过热的低收益基建项目持续压降，短期疫情也扰动服务业投资。1-5 月固定资产投资累计同比4.0%，低于市场预期（4.5%），当月同比回落1.7pct至2.2%。结构上低于预期除了上文讨论的地产投资以外，基建投资延续由去年Q4 过热水平逐步退坡的趋势，基建投资（全口径）当月同比回落1.1pct 至10.4%，其中狭义基建（不含电力）当月同比回落幅度明显更大（名义增速-3pct 至4.9%），与22Q4 快速冲高形成鲜明对比。反映今年财政持续压降项目收益相对较低、存在隐性债务风险的“城建类基建”，目前不排除基建投资Q4 超高基数下同比负增长可能性。与此同时，非基建地产服务业投资当月同比大幅下行3pct 至2.3%，主要反映短期疫情形势变化的影响，也是导致固定投资低于预期主因，而制造业投资相对平稳，当月同比小幅回落0.2pct 至5.1%。

工业生产：5 月工业增加值增速低于预期，除了去库存延续以外，也反映短期疫情的扰动。

2022 年5 月工业增加值当月同比0.7%，如此低基数下今年5 月工业增加值实际同比仅3.5%，且较上月下行2.1 个百分点，低于市场预期（4.1%）。

经济“N 型复苏”第三阶段正在蓄力。5 月经济数据低于市场预期，除了基建投资等前期过热工具继续压降、信贷脉冲结束后地产投融资回补放缓以外，更主要原因在于短期疫情的扰动，除了从供给侧拖累工业生产以外，需求侧对“三驾马车”均有影响，其一影响居民服务消费和限额以上商品零售，其二影响服务业投资，后者也是导致固定投资低于预期的主因，其三从供给的视角导致短期出口下行幅度超出同期外需水平。但5 月经济数据也不乏亮点，其一是前期竣工持续改善后已传导至地产后周期消费品零售恢复。其二是整体失业率继续持平低位，反映居民收入方向上仍在恢复。与此同时，6 月以来疫情搜索指数已在明显回落，预计疫情对经济供需两侧的短期影响也将逐步消退，下半年经济“N 型复苏”向上改善的第三阶段仍可期待。

风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。